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橡树资本创始人霍华德·马克斯:我们接近周期上行的结束

时间:2019-05-27 04:13    作者:admin     点击:

  5月8日下午,全球投资人、橡树资本创始人霍华德·马克斯携新书《周期》在上海举办他的中国首场公开大秀“问道·周期”,澎湃新闻网独家全程直播。

  在马克斯看来,投资人能做的就是两类事情,一个是资产选择,一个是周期定位,专业投资者的职责目标就是,做卓越的资产选择,持有更多表现好的资产,持有更少表现不好的资产,做好周期定位,也就是说时机合适的时候能有更多的钱投资进去。当时机不好的时候也可以做好。

  “周期是一系列围绕中央趋势线的上下摆动。”马克斯说,对周期最棒的理解视角是,事件A引发事件B,事件B引发事件C,我们更多把它看作是因果关系,在因果关系下,才能更好地理解周期。

  同时,他认为,每次周期不一样,波动的幅度、时间长短、速度不一样,成因也不一样,但是不同的周期是有共的。

  举例来说,在马克斯过去50年的过程中,他经历了6次大牛市,牛市里面都有共的主题,有些是技术驱动的,有些是资源驱动,有些是由大宗商品驱动的,有些是由金融创新驱动的。

  但是这些牛市里面都有一些共的东西。“首先是过多的乐观情绪,过高的流动,具备这些就会出现牛市,那我们就要小心了,考虑如何降低风险。”在一定基本面的情况下,人们乐观,股价就会上涨。如果悲观的时候,定价就会低于内在价值。

  马克斯指出,我们需要知道证券价值中表现了多少乐观情绪,这个是非常重要的要素——风险厌恶。人们是害怕输钱的,正因为人们害怕输钱,会比较保守。在厌恶风险并且做到这些的时候,市场是比较安全、比较理智的,但是有时候人们会激动,会忘记风险,他们会乐观的做分析,他们会忘记市场安全和边界,市场风险就很大。

  而事实上,市场见底的时候资产价值过低,预期收益非常高,风险也低,这个时候应该大胆买入的,但是大多数人做不到,因为他们已经吓呆了,没有人敢在这个时候做投资。

  “我们希望知道周期的位置,这会告诉我们成功的概率是高还是低,告诉我们是进攻还是防守。”马克斯强调。

  什么时候的胜算较高呢?马克斯认为,当投资者很不乐观,如果大家很恐惧,如果近期的市场不好,如果大家普遍亏损,如果大家过度害怕风险,如果大家不愿意投钱。当以上六种情况出现的时候,那就位于周期的低点。这时投资的胜算就比较高。

  那么,现在是处于周期的什么位置?马克斯认为,现在是第八局了,如果以棒球比赛来类比,一般只有9局。“如果我们到了第8局,我们就接近周期的末端了。”

  马克斯认为我们接近周期上行的结束,“但是我也不相信自己的预测。”他进一步说明,投资是没有长度的,市场上行有时候是长达9-14年,这是没有固定期限的,未来总是充满不确定。

  同时,大部分地方的资产定价超过了内在价值,但是超过内在价值的资产价格,明天不一定会下来。有些价格是过度定价,有些是已经过度定价了并且未来会进一步过度定价。“乐观的投资情绪会带来牛市,富人会越来越富。有人想清楚了,这个太贵了,资产马上下来,很多人在这里吃了亏。”马克斯说。

  他认为,在我们所处的世界,已经没有那么多的便宜货让人们可以挑挑拣拣了。当价格高于内在价值的时候,发生不好的表现和价格下跌的可能更大。虽然现在你们可能会继续钱,但是可能在减少。

  “知道我们处于周期的位置,知道了成功的概率,不等于你有能力控制短期的未来,但是至少可以告诉我们,什么时候有胜算,什么时候对你不利,有了这个知识,能在充满不确定的投资里面充满信心。”马克斯总结说。

  对我来说很重要的事情,就是每天要读一两份杂志。很重要的是要读商业、投资之外的书。

  大概6年前,我和我的妻子从搬到了。搬到之后就没有人跟我做汇报了,我也没有以前那么多的工作了,我的时间安排在阅读、思考、写作和演讲。这些工作能够发展我们的头脑,我花了很长时间在这4件事情上。

  “成功只有一个,就是按照自己的方式去度过一生。”我主要的经验是,不能让社会来为我们定义什么是成功。我觉得在座的每一位,都能够取得自己的成功,按照自己的方式来追求自己的人生,关键是你到底擅长什么,到底什么可以给你带来快乐。世界上最痛苦的事情就是去过社会给你画的目标,最后发现浪费了自己的时间。

  我对中国有自己的看法,日本是经济上的老年人,美国是成年人,中国是小伙子,年轻人,十几岁。如果房子里有十几岁的人,那就会有很多波动,很多混。就像孩子还在青春期的时候,对于十几岁的人来说,最好的时光是今后,中国的未来是的,当然会有不好的时候,有不好的年份,有时候也有衰退,但是我相信中国的增长会快于世界其他地方,我对于中国的未来很乐观,橡树也越来越多参与到中国。

  说到房地产,我猜这个市场是受到很多刺激。我的备忘录说到,西班牙,爱尔兰、中国、亚利桑那,这4个地方在2009年的时候有什么共同点?答案是这4个地方建的房子的数量超过实际需要的数量。

  世界认为中国刺激经济的方式就是给固定资产投资很多的信,然后就有了很多固定资产投资,房子建了以后也没有马上去住。我觉得,可能固定资产投资方面的借会放缓,需求也会上升。在中国,房地产的发展是每个人都想做的,我的感觉就是他不可能在短期一直有很好的利润。

  我特别荣幸今天有机会坐在这里跟大家交流,像主持人介绍的一样,我对中国充满了感情,橡树资本在中国的活跃度越来越高,我感觉自己跟投资人的关系越来越密切,我很喜欢中国的投资环境,中国投资人也很欣赏我的投资理念。

  我非常骄傲地告诉大家,我的中文版《投资最重要的事》,已经销售了50万本。今天向大家介绍另外一本书《周期》。

  专业投资人的义务就是冒险,我们的钱多不等于冒险就一定能到钱,不是说冒险的人就可以获得收益。

  钱不是那么容易的事。年景好的时候都会钱。我认为专业管理人的能力就体现在,不仅在好年景能钱,能在风险可控的情况下实现收益,同样在年景不好时,专业投资人也可以在风险可控的条件下,实现收益。

  投资人能做的就是两类事情,一个是资产选择,一个是周期定位,专业投资者的职责目标就是,做卓越的资产选择,持有更多表现好的资产,持有更少表现不好的资产,做好周期定位,也就是说时机合适的时候能有更多的钱投资进去。当时机不好的时候也可以做好。

  我这本书是关于后者。我们要搞清楚投资中所处的位置。如何掌握市场周期?什么是市场周期?对于大部分人来说,周期是一系列围绕中央趋势线的上下摆动。

  对周期最棒的理解视角是,事件A引发事件B,事件B引发事件C,我们更多把它看作是因果关系,在因果关系下,才能更好地理解周期。

  在这里举个例子,在我41年从事高收益投资的过程中,看到大量的类似实践,避险情绪给投资者带来好的结果后,会让其放松,然后就会去购买风险大的资产。

  这是我看到多次的典型规律,大家也都觉得很亲切。我这里提醒大家很重要的一点,在下面描述的每一句话里,前一句的后面几个词,都是下一句的头几个字,也就是说前面每一个事件都引发了后面的事件。

  我做了50年投资,看到了很多周期,同时也研究周期,我认为周期会反复发生,我们可以通过研究周期,搞清楚周期,让自己越来越好,提升自己的投资能力,做好周期的定位。我相信周期的作用。

  在这本书写到三分之二的时候,我想到了一个很有趣的问题,为什么会出现经济周期?

  美国经济平均每年增长2%,但其实并不是每年都是2%,有时候是3%,有时候是4%,有时候是负增长,为什么不能每年增长2%?

  标普年化收益率是10%,可是并不是每年正好10%,如果你研究历史,你会发现,收益率很少能落到8%-12%之间,10%是平均数,并不是常态。

  为什么有些时候会大大高于10%,有时候会小于10%,为什么会有这个周期?

  物理学家说过一句话,电子有了感情会让事情变得更麻烦。我们回到这个房间开灯,灯亮了,每次都是这样。我们每次打开电灯的时候,电子都是从按纽走到电器,物理定律每次都按着这个规律走。

  但市场经济是由人构成的,人是有感情的,人往往并不是每次都按照理出牌,有时候人的行为会背离理。

  一家公司的管理层对未来非常看好,然后就建立新工厂,生产更多库存,这样当市场需求变成现实的时候,这家公司已经做好了准备。其他公司也会有同样的思路,极大加大工厂的投资发展,然后生产率超过需求率,就会出现剩余,接下来就是关闭工厂、处理工人。

  这时候就是经济低于平均增长率的阶段。所以是公司管理层的决定导致全社会出现了超过长期趋势线的产能。

  我们看一下股票市场,公司基本面按照平稳速度增长,但有些时候投资者对于股市、对于某家公司的未来会过于看好,导致这个股票的股价增长速度大于基本面的增长速度,公司的估值在上升,当股价的增速高于自身的内在价值,就会把估值带到更高水平,接下来就会出现股价调整。

  不论是经济还是个股,都有过度增长和相对长期趋势线的调整期,这就解释了为什么周期的规律是上上下下的。

  通过我的解释,大家知道了过度投资,这太好了,它不是因为现实发生了改变,我们讲的不是商业基本面发生了改变,而是人的心里波动带来的周期。

  在前面发言的先生,把我最喜欢的话引用出来了,这句话来自美国作家马克·吐温,他说历史不会重复自己,但是会压着同样的韵脚。

  每次周期不一样,波动的幅度、时间长短、速度不一样,成因也不一样,但是不同的周期是有共的。

  举个例子,在50年的过程中,我经历了6次大牛市,牛市里面都有共的主题,有些是技术驱动的,有些是资源驱动,有些是由大宗商品驱动的,有些是由金融创新驱动的。

  但是这些牛市里面都有一些共的东西。首先是过多的乐观情绪,过高的流动,具备这些就会出现牛市,那我们就要小心了,考虑如何降低风险。

  当然这只是我的一家之言。很多人认为资产价格的变化是由基本面的改变而导致,可是真相是资产价格的改变是由事件和人们的主观感受作用的,通过感情消化之后保持的结果。

  在一定基本面的情况下,人们乐观,股价就会上涨。如果悲观的时候,定价就会低于内在价值,我们需要知道证券价值中表现了多少乐观情绪,这个是非常重要的要素,风险厌恶,人们是害怕输钱的,人们害怕输钱,会比较保守。

  在分析当中进行一些保守的假设,要求有安全边界,有风险溢价。在厌恶风险并且做到这些的时候,市场是比较安全、比较理智的,但是有时候人们会激动,会忘记风险,他们会乐观的做分析,他们会忘记市场安全和边界,市场风险就很大。

  主要的变量是人们对风险的态度,人们什么时候厌恶风险,什么时候又不够厌恶风险,我写书时有一个大纲,想好要写哪些章节。有些章节是本书非常重要的章节,人们是如何看待风险的,巴菲特说别人越不审慎的时候,我们就越要审慎。

  证券市场就像拍卖行一样,他愿意接受最小回报的人,出价最高的人可以买下来。你卖32,我出33,那我就可以买到证券,但是我付的价格太高。如果投资者有太多钱,而且他们急着想把钱投资掉。9月份的时候,我写备忘录讲到了7个英语单词,“太多的钱追逐太少的资产”,投资者着急想投资,竞价就会过高,风险回报太低。我们要了解资本的可获得,如果过高市场就会变得危险。

  这是3个太多的主题,以及太多的资本,什么时候这3点出现,我们一定要相应调整投资者行为。

  我来给大家讲一下周期,讲一下我如何思考。我们走过了市场的崩溃,熊市已经过来。之前也有衰退,价格很低,现在价格上升了,经济基本面改变。

  我不是侮辱媒体,媒体只会报道好消息,在情况好的时候,投资者的预期会上升,大家更有信心,人们只看有利的一面,资本非常充裕,资产价值上涨,投资者更乐观,买更多,也有很多人会着急去买,风险就会消失。

  人们接受风险的时候就会说风险是我的朋友,风险越多朋友就越多,这种发展会让市场走向顶峰。这个时候应该谨慎,但是大多数人在这个时候非常兴奋,他们经历非常好,希望以后也有一样的经历,价格见顶的时候,也是人们心态见顶的时候,大家都会买,没有人想要错过这个市场上涨。

  有个说法是怕错过。人们怕错过机会,怕输钱,所以在顶峰的时候人们不审慎,最终价格会下跌,经济基本面下降,盈利下降,媒体这个时候只报坏消息,投资者的预期会变弱,人们只接受消极的一面,股票持有人感觉很糟糕,着急要卖。

  没有买股票的人感觉自己很聪明,也不会在这个时候买入,这个时候大家认为风险不是我的朋友,风险会导致输钱,我不在乎以后能不能再钱,我就是现在不想输钱了,最终这会让市场见底,见底的时候资产价值过低,预期收益非常高,风险也低,这个时候应该大胆买入的,但是大多数人做不到,因为他们已经吓呆了,没有人敢在这个时候做投资。

  在价格越低的时候就是越谨慎。《周期》的小标题是最好的解释——让自己赢的机率大。投资者的未来是不可测的,今天我们不知道未来会发生什么,未来就像是彩票一样。所有未来可能都会在抽的箱子里面,在箱子里面只能选择一张彩票,这张彩票就是实际的未来,而潜在的可能有很多,未来只是其中一张。

  伦敦商学院教授说过,风险可能比实际发生的更高,有很多彩票,你不知道哪个会发生,如果只有一张彩票就不会有那么多不确定。价格超过内在价值的彩票就是输钱的彩票。

  哪个结果会发生?这个时候就说到了经济、金融、估值的影响,这个时候也会受到情绪波动、随机的影响,在投资过程中会有很多随机。很重要的一点,就是我们对于未来的了解不够多,我们永远不知道会选中哪张彩票,投资永远没有确定,确定这个词应该从我们投资者的词典里划掉。

  是不是对未来都不知道,就不知道应对未来的行为呢?答案是否定的。我们可以来感知,什么时候彩票对我是有利的,什么时候对我是没有利的。什么来决定桶里彩票的构成,什么来决定投资成功的机率?很大程度上是由市场在周期中的位置决定的。

  什么改变了桶里的彩票构成?彩票什么时候能给你带来好的机会?什么时候赢的机会比较低呢?答案是如果投资者非常乐观,非常贪婪,如果他们最近了钱,他们感觉很好。如果人们了钱很开心,或者妒忌别人了钱,妒忌是世界上最大的一个力量。

  如果看到这六个现象,可以成功赢钱的彩票超过输钱的彩票。如果大家很不乐观,如果大家很恐惧,如果近期的市场不好,如果大家普遍输钱,如果大家过度害怕风险,如果大家不愿意投钱,当以上六种情况出现的时候,那就位于周期的低点。

  我们希望知道周期的位置,这会告诉我们成功的概率是高还是低,告诉我们是进攻还是防守。对我来说,这个逻辑很有说服力。

  当然我也非常喜欢这个逻辑,要做到这点很不容易。我跟芒格吃午饭,在午餐结束之前,他说投资是很不容易的,如果你认为投资很容易,那你就是很笨的,因为每个人都想钱。

  如果你的成绩要超过平均投资者,你要看到别人看不到的东西,不可能有钱在地上等你去捡,别人也会想着去把钱捡走。

  在我写书的时候,我儿子也跟我一起工作,跟我一起管理家族的钱。在我的投资生涯中,我做的进攻和防守的决定都是对的。

  他说因为你在50年里做了5次,这个是很重要的。在我们的周期高点或低点的时候,相应的逻辑是非常有说服力的,成功的概率也很高的。

  如果我们认为估值高了5%,每个季度买进、卖出,那我们就不会有很高的成功率,这并不是每天都要做的事情,你并不可能通过周期的判断来钱,你还是要选择资产配置,但需要在周期的极端位置,来做出改变。

  现在是处于周期什么位置?现在是第八局了,在打棒球里面,一般只有9局。如果我们到了第8局,我们就接近周期的末端了。

  我认为我们接近周期上行的结束,但是我也不相信自己的预测,一年多以前预测是打到9局。投资是没有长度的,市场上行有时候是长达9-14年,这是没有固定期限的,未来总是充满不确定。

  现在我们可以思考当前的周期,但是像我一直告诉大家的一样:要把确定从我们的词汇里面删掉。世界上有大量的市场,大量的国家,它们都不一样。

  大部分地方的资产定价超过了内在价值,但是要记住一点,超过内在价值的资产价格,明天不一定会下来。有些价格是过度定价,有些是已经过度定价了并且未来会进一步过度定价。乐观的投资情绪会带来牛市,富人会越来越富。有人想清楚了,这个太贵了,资产马上下来,很多人在这里吃了亏。

  马克吐温说,历史压着同样的韵脚。马克吐温还说了一句话,你不知道是什么让你陷入困境,确定会让你陷入困境。不管是这个价格是否高于它的内在价值。

  今天,在我们所处的世界,已经没有那么多的便宜货让你挑挑拣拣了。我这一生遇到很多免费送钱的市场,你不需要高智商,只要有胆量投资就可以有回报。巢瀚婷刚才也说了,主要是市场没有投资资金,但是我有,现在市场高收益率已经很少见了。

  我在这里还想给大家提供重要的一点,就是在虚线那里,曲线上的任何点都会发生随机事件。如果我画的这条线没有错的话,从今天这一点,资产价格既可以上涨也可以下跌,这三种可能都会有改变。

  我们是不是对未来一无所知呢?我们能不能利用这种判断调整自己的投资组合呢?这个也是不成立的,因为3个可能都存在。

  当价格高于内在价值的时候,发生不好的表现和价格下跌的可能更大。虽然现在你们可能会继续钱,但是可能在减少。

  知道我们处于周期的位置,知道了成功的概率,不等于你有能力控制短期的未来,但是至少可以告诉我们,什么时候有胜算,什么时候对你不利,有了这个知识,能在充满不确定的投资里面充满信心。

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